РУСАЛ (NR)
Грядут перемены
Результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО объявлены, однако интрига сохраняется
Неплохая финансовая отчетность. В понедельник РУСАЛ представил свои операционные и финансовые результаты за 2 кв. 2011 г. Выручка компании составила 3,33 млрд долл., увеличившись по сравнению с первым кварталом на 11,3%. Росту во многом способствовало повышение цен на алюминий и расширение предлагаемого ассортимента продукции. Показатель EBITDA во 2 кв. 2011 г. увеличился на 9% квартал к кварталу до 743 млн долл., а рентабельность по EBITDA снизилась на 0,5 п.п. до 22,3%. Чистая прибыль компании во 2 кв. 2011 г. составила 339 млн долл., что на 55% ниже, чем в предыдущем квартале, и во многом связано с положительным влиянием переоценки финансовых деривативов в 1 кв. 2011 г.
Нейтральные операционные показатели. Во втором квартале объем производства алюминия составил у РУСАЛа 1,01 млн т, то есть показатель почти не изменился относительно первого квартала. Всего за 1 п/г 2011 г. РУСАЛ произвел 2,02 млн т этого металла, что на 1% выше, чем годом ранее. Рост в значительной мере обусловлен увеличением производства на Красноярском, Новокузнецком и Иркутском заводах в Сибири, а также на заводе Kubal в Швеции. Между тем компания достигла рекордного для себя уровня выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью – на долю такой продукции по итогам первого полугодия пришлось 37% общего объема производства алюминия против 29% в 1 п/г 2010 г. Повышению доли продукции с добавленной стоимостью способствовали модернизация производственных мощностей алюминиевого дивизиона «Восток» и переориентация заводов дивизиона «Запад» на выпуск сплавов для конечных потребителей. Объем добычи бокситов за 1 п/г 2011 г. составил 6,62 млн т, увеличившись на 23% год к году, в то время как объем производства глинозема вырос на 8% до 4,03 млн т.
Ситуация с долгом не претерпела изменений. Пока... Общий долг и чистый долг компании за последние три месяца существенно не изменились, составив 11,75 млрд долл. и 11,43 млрд долл. соответственно. Доля краткосрочной задолженности незначительно снизилась – до 13,6%. Отношение Чистый долг/EBITDA составило 4,24. В течение 1 п/г 2011 г., в рамках соглашения о реструктуризации долга, РУСАЛ выплатил кредиторам 1,67 млрд долл., включая поступления от размещения двух выпусков рублевых облигаций (30 млрд руб.), а также 603 млн долл. из собственных средств. Совокупный денежный поток компании от операционной деятельности за 1 п/г составил 922 млн долл., из которых во 2 кв. 2011 г. было получено 333 млн долл. (снижение связано с изменениями в рабочем капитале). Капзатраты компании по итогам полугодия составили всего 234 млн долл., что и позволило компании выплатить треть суммы из собственных средств. Не стоит забывать о наличии на балансе РУСАЛа столь желанного Норильским никелем пакета в 25%+1 акция ГМК, стоимость которого на балансе на конец 1 п/г оценивается в 12,15 млрд долл. и превышает общую величину долга. Несмотря на многократные заявления о стратегическом характере инвестиций, в случае неблагоприятного развития ситуации РУСАЛ имеет возможность сократить свой долг за счет продажи доли в Норильском никеле. Однако преувеличивать значение этого пакета для целей сокращения долга не стоит. Потребность в уменьшении долга подобным образом, скорее всего, возникнет в случае серьезного ухудшения конъюнктуры на рынках сбыта, а это, очевидно, потянет за собой вниз и оценку акций Норильского никеля, в то время как уровень долга в такой ситуации едва ли снизится, а стоимость его обслуживания только возрастет.
Стали известны детали сделки по рефинансированию задолженности перед консорциумов международных кредиторов... В начале лета стало известно, что РУСАЛ готовится привлечь экспортное финансирование в объеме до 4,75 млрд долл. от консорциума крупнейших российских и западных банков. В приложении к текущей отчетности раскрываются детали сделки. Так, максимальный объем предлагаемых в рамках нее средств увеличен до 5 млрд долл. (установленный минимальный размер выборки средств – 4,5 млрд долл.), а сама сделка будет разбита на два транша – «А» и «В» – объемом не более 4,25 млрд долл. и 1,0 млрд долл. соответственно. По траншу «А» РУСАЛ должен будет выплатить 500 млн долл. через год после первой «выборки» средств, далее погашение будет осуществляться равными ежеквартальными платежами в течение 60 месяцев. Транш «В» будет погашаться равными поквартальными платежами начиная с 63-го месяца. Ставка по большему траншу будет рассчитываться как трехмесячный LIBOR плюс маржа, зависящая от отношения Чистый долг/EBITDA, а ставка по меньшему имеет фиксированную маржу к LIBOR. Ранее сообщалось, что исходя из текущего финансового положения маржа к LIBOR на начальном этапе составит 2,35%. Привлеченные средства пойдут прежде всего на погашение оставшейся части задолженности перед консорциумом международных кредиторов в рамках соответствующего соглашения (International Override Agreement – IOA), заключенного 7 декабря 2009 г. и устанавливающего существенное количество ковенант. Также средства будут направлены на рефинансирование остальной части долга РУСАЛа и помогут снизить стоимость фондирования (к примеру, по итогам 2010 г. кредитная маржа к LIBOR в рамках IOA составила 4,5%). Сообщается, что сделка должна быть закрыта до конца сентября.
…и другие способы рефинансирования. Напомним, что в августе было объявлено о достижении договоренности между РУСАЛом и Сбербанком о рефинансировании второй значимой доли долга компании – на 4,58 млрд долл. Согласно этой договоренности срок погашения будет продлен до 2016 г. (первоначальный срок – декабрь 2013 г.), а гарантия ВЭБа на половину займа, «стоившая» РУСАЛу 1,5%, – упразднена. Сделка одобрена кредитным комитетом Сбербанка и подлежит утверждению советом директоров РУСАЛа. Кроме того, в июле 2011 г. совет директоров утвердил программу выпуска четырех новых выпусков рублевых облигаций РУСАЛ-Братск общим объемом 30 млрд руб. В середине августа выпуски были зарегистрированы регулятором. Вопрос об их размещении будет решен с поправкой на рыночную конъюнктуру.
Две стороны медали. Стремление РУСАЛа реструктурировать имеющуюся задолженность логично и закономерно: действующее соглашение о реструктуризации кредитов от международных кредиторов накладывает существенные ограничения на операционную деятельность компании. Так, РУСАЛ должен погашать часть долга в соответствии с планом, устанавливающим целевую величину накопленных выплат (к 30 сентября 2011 г. такая величина составит 3 млрд долл.), не имеет возможности увеличивать долговую нагрузку и выплачивать дивиденды (до тех пор пока отношение Чистый долг/EBITDA не будет ниже 3,0 и компания суммарно не выплатит по долгу 5 млрд долл.). Также компания ограничена в финансировании инвестпрограммы – до конца 2013 г. она вправе расходовать средства только на поддержание текущих мощностей и участие в строительстве Богучанского энергометаллургического объединения» (БЭМО). Это лишь некоторые из установленных ковенант, перечислять все не имеет смысла, поскольку РУСАЛ, видимо, действительно близок к тому, чтобы добиться их снятия. Однако будущий положительный эффект не столь очевиден, как кажется на первый взгляд. Облигации РУСАЛа выглядели привлекательными (даже несмотря на свою субординацию) как раз ввиду наличия жестких ковенант и контроля со стороны международных кредиторов, требовавших от компании повышенной финансовой дисциплины. Снятие ограничений, по сути, развяжет компании руки, в том числе в части выплаты дивидендов, увеличения инвестиционных расходов и приобретения новых активов. Оценить прямые финансовые последствия затруднительно, однако о том, что такие последствия будут, стоит иметь в виду при принятии решения об инвестировании в долговые инструменты компании.
Облигации РУСАЛа вновь становятся привлекательными. Еще недавно выпуски РУСАЛа торговались на одном уровне с бумагами Мечела и Евраза, при том что долговая нагрузка РУСАЛа была значительно выше, а облигации не имели рейтинга и не входили в ломбардный список ЦБ РФ. В настоящий момент спред расширился, и его величина составляет 80–90 б.п., что делает выпуски РУСАЛа вновь привлекательными. Стоит, однако, помнить, что скорое избавление компании от ковенант может лишить ее текущей финансовой дисциплины.
|
